兩大石油咽喉點同時遇襲，激漲為何可能消退

石油市場反映的並非已經流失的桶數，而是對可能流失桶數的恐懼進行定價。隨著 Houthi 對 Saudi Aramco 設施的攻擊，加上宣布的 Bab al-Mandab 封鎖疊加在 Strait of Hormuz 低運輸量之上，原油承載的是風險溢價，而非供應缺口。這個差異正是整個故事的關鍵。

石油為何因恐懼而上漲，而非因桶數流失

咽喉點恐慌首先在想像中發揮作用。交易者看到航線受到威脅，便在任何一桶油真正流失之前就為最壞情況定價。這就是風險溢價：為尚未發生的中斷事件所支付的代價。

此次波動的規模與持續性取決於兩個因素：還剩下多少替代航線，以及威脅的可信度有多高。根據即時數據，WLDOIL 的交易價格處於 80 美元出頭，遠低於其 2022 年危機時的高點。市場處於緊張狀態，而非恐慌狀態。市場正在為可能性定價，而非為實際損失定價。

並非所有咽喉點都相同

新聞標題往往模糊了這一點。Bab al-Mandab 與 Strait of Hormuz 都是咽喉點，但其作用大不相同。

船舶可以繞開 Bab al-Mandab。繞行 Cape of Good Hope 的路線會使航程時間增加一倍以上，並提高運費與保險成本。這令人痛苦，但石油仍能運抵目的地。南紅海航程的戰爭風險溢價已大幅上升，這是壓力的真實訊號。然而，提高航線成本並不等同於供應減少。

Hormuz 是唯一沒有完全替代方案的航線。全球約五分之一的石油經由此地運輸，沒有任何繞行方案能取代這一運量。真正的 Hormuz 關閉將是供應衝擊。而 Bab al-Mandab 的封鎖，就目前而言，只是成本衝擊。

歷史對石油激漲消退有何啟示

這種模式一再重演。2019 年，無人機與導彈對 Saudi Arabia 的 Abqaiq 設施發動攻擊，一夜之間使 Saudi 產量減少約一半，接近全球供應量的 5%。石油當日創下數十年來最大單日漲幅。數週內，由於 Saudi Arabia 恢復產量的速度快於市場預期，大部分漲幅已被回吐。

2023 年底的紅海攻擊事件從另一個角度訴說著同樣的故事。承運商改道，運費與保險成本數月維持高位，但原油價格幾乎未受影響。即使航線延長，桶數仍持續運抵市場。

而在 2022 年，對俄羅斯石油流失的恐懼曾推動 Brent 原油逼近週期高點，隨後價格在接下來的一年中持續走低，因為俄羅斯原油找到了新買家。當供應被證明具有韌性時，供應恐慌引發的激漲便會消退。

何時應認真對待此次激漲

消退論並非毫無風險的保證。它僅在威脅仍停留於威脅階段時才成立。證據傾向於認為這是一次終將解除的風險溢價，但尾部風險確實存在。

若以下任一情況由傳聞轉為事實，則此次波動值得認真對待，而非視為即將消退：

• Saudi Aramco 生產能力遭到確認的實際打擊，而非僅是對非關鍵設施的攻擊。
• Bab al-Mandab 封鎖真正阻斷了運輸，而非僅是提高了保險成本。
• Strait of Hormuz 運輸出現任何可信的威脅，這是唯一沒有替代方案的航線。

同時請留意油輪戰爭風險溢價以及 OPEC+ 的備用產能。溢價上升代表壓力存在，即便船舶仍持續航行。若 OPEC+ 發出釋放產量的訊號，則表示風險溢價正在被化解。

解讀

新聞中出現兩個咽喉點，看起來危險加倍。但從證據來看，這是兩個不同的問題：一條成本上升的航線，以及一條受到威脅但仍開放的航線。請正確地為風險溢價定價，並了解哪一個咽喉點真正會把恐慌轉變為衝擊。石油市場波動劇烈，單一經確認的中斷事件便可能迅速改寫整個局勢。