Sự sụp đổ 2,2 nghìn tỷ USD của tiền điện tử: Tại sao lần này lại khác

Kể từ tháng 10, thị trường tiền điện tử đã mất gần một nửa giá trị — 2,2 nghìn tỷ USD vốn hóa thị trường bốc hơi chỉ trong vài tuần. Trong các chu kỳ trước, những đợt sụt giảm có thể liên quan đến các nguyên nhân rõ ràng như sự sụp đổ của FTX hoặc các đợt tăng lãi suất. Lần này, các yếu tố cơ bản không có nhiều thay đổi.

Bitcoin đã xóa sạch mọi đà tăng sau cuộc bầu cử và hiện đã giảm 10% kể từ khi Trump đắc cử. Nhiều nhà giao dịch đang bối rối về chiến lược giao dịch. Trong 60 ngày qua, "bức tranh cơ bản" dường như không có nhiều thay đổi, nhưng giá vẫn tiếp tục trượt dốc, các đợt phục hồi ngắn hạn thất bại và biến động trong ngày rất thất thường. Câu hỏi đúng hơn không phải là "điều gì đã thay đổi trong tiền điện tử?" mà là "điều gì đã thay đổi trong giao dịch tiền điện tử?". Câu trả lời chính là cấu trúc thị trường: các đợt thanh lý, tâm lý, độ sâu thị trường và tốc độ dòng vốn hiện có thể chảy vào — cũng như rút ra khỏi — loại tài sản này.

Vàng vật chất

Sẽ dễ hiểu hơn nếu so sánh Bitcoin hiện tại với vàng của năm 2003. Vào tháng 3 năm 2003, Quỹ ETF vàng đầu tiên đã được ra mắt trên Sàn giao dịch chứng khoán Úc (ASX), kéo theo hàng loạt quỹ khác trên các sàn giao dịch khác. Bản sắc của vàng không thay đổi — sự khan hiếm vẫn là sự khan hiếm — nhưng các động lực chính thúc đẩy giá cả đã thay đổi. Khi một tài sản trở nên dễ dàng mua và bán thông qua các kênh chính thống, nó sẽ bị chi phối bởi các dòng vốn, hoạt động tái cân bằng danh mục đầu tư, hành vi phòng ngừa rủi ro và thanh khoản vĩ mô.

Trước khi có các Quỹ ETF, việc sở hữu vàng ở quy mô lớn khó khăn hơn về mặt vận hành. Sau khi có Quỹ ETF, việc sở hữu vàng đã trở thành một quyết định danh mục đầu tư chỉ bằng một cú nhấp chuột. Đó là sự chuyển dịch cốt lõi: thị trường chuyển từ "nhu cầu vật chất" sang "quyết định phân bổ". Vàng không mất đi vai trò phòng vệ, mà trở nên nhạy cảm hơn với các lực lượng tương tự đang thúc đẩy các tài sản vĩ mô khác.

Khi các công cụ ngày càng gia tăng, nhà giao dịch có thể tiếp cận vàng một cách tổng hợp. Điều đó có thể cải thiện thanh khoản trong điều kiện bình thường, nhưng cũng có nghĩa là giá cả có thể biến động mạnh dựa trên vị thế và dòng tiền thay vì cung cầu vật chất. Khi thị trường giảm thiểu rủi ro, dòng tiền sẽ chiếm ưu thế và chúng ta đã tận mắt chứng kiến điều này với vàng và bạc trong cùng một phiên giao dịch tàn khốc đã dập tắt sự hào hứng với Bitcoin chỉ trong vài giờ.

Bitcoin đang trải qua một phiên bản nhanh hơn và mang tính phản xạ cao hơn của sự chuyển dịch này. Việc ví von là "vàng kỹ thuật số" vẫn có thể đứng vững trong khi nó được giao dịch như một công cụ vĩ mô nhạy cảm với thanh khoản — bởi vì một khi các phương tiện đầu tư và sự tham gia của các tổ chức mở rộng quy mô, tài sản này trở nên dễ dàng để tăng quy mô và cũng dễ dàng để bán ra. Không giống như vàng, Bitcoin cũng biến động nhiều hơn, nhạy cảm với đòn bẩy hơn và dễ bị sụt giảm hàng loạt hơn khi độ sâu thị trường mỏng.

Đợt thanh lý quy mô lớn

Dòng thời gian bắt đầu với mức đỉnh: tiền điện tử đạt mức vốn hóa thị trường kỷ lục 4,3 nghìn tỷ USD vào ngày 6 tháng 10. Bốn ngày sau, vào ngày 10 tháng 10, thị trường tiền điện tử ghi nhận 19 tỷ USD bị thanh lý.

Các đợt thanh lý lớn không chỉ làm thay đổi giá — chúng còn làm tổn hại đến khả năng hoạt động bình thường của thị trường. Sau một cú sốc có quy mô như vậy, các nhà cung cấp thanh khoản sẽ lùi lại, đòn bẩy được định giá lại và những người mua bắt đáy do dự vì các đợt sụt giảm hàng loạt có thể hình thành nhanh chóng.

Sau ngày 10 tháng 10, thị trường không "bật tăng trở lại" như thường thấy trong các chế độ rủi ro lành mạnh. Các đợt phục hồi ngắn hạn không thể thay đổi tâm lý — một dấu hiệu cho thấy thị trường không còn được thúc đẩy bởi niềm tin mà là bởi các vị thế và sự thiếu hụt các lực mua ổn định.

Tiếp đến là giai đoạn "yên tĩnh" nhưng thực ra không hề yên tĩnh: từ ngày 15 tháng 11 đến ngày 15 tháng 1, Bitcoin dao động trong một biên độ hẹp, đi kèm với các đợt bùng nổ thanh lý ngắn và "khoảng trống giá" theo cả hai hướng. Đó không phải là sự tích lũy bình thường; đó là một triệu chứng. Ở các thị trường mạnh, tích lũy là nền tảng để tiếp tục xu hướng. Trong các thị trường mong manh, nó phản ánh độ sâu thị trường mỏng, nơi các lệnh lớn gây ra những biến động quá mức vì sổ lệnh không thể hấp thụ khối lượng lớn một cách trơn tru.

Cuối cùng, biên độ này bị phá vỡ vào ngày 16 tháng 1 và đà giảm tăng tốc. Đến ngày 5 tháng 2, tiền điện tử đã bốc hơi 2 nghìn tỷ USD vốn hóa thị trường — và phần còn lại là những gì chúng ta đã biết.

Phi tập trung nhưng được tài chính hóa

Đợt suy thoái này trở nên dễ hiểu khi bạn nhìn nhận Bitcoin đang bị tài chính hóa nhiều hơn, và do đó bị chi phối nhiều hơn bởi dòng tiền. Khi cơ sở người nắm giữ mở rộng sang các tổ chức và các kênh danh mục đầu tư, Bitcoin ngày càng được giao dịch giống như một tài sản bị cắt giảm nhanh chóng khi biến động tăng lên hoặc khẩu vị rủi ro giảm xuống. Điều đó không đòi hỏi một sự thay đổi mạnh mẽ trong các luận điểm "cơ bản" — mà chỉ cần sự thay đổi về vị thế và thanh khoản.

Với độ sâu thị trường vẫn yếu hơn kể từ mức đỉnh vào tháng 10, một người bán duy nhất với khối lượng lớn cũng có thể khiến giá biến động nhiều hơn dự kiến, đặc biệt nếu đợt giảm giá kích hoạt các lệnh thanh lý dẫn đến áp lực bán mạnh hơn. Đó là lý do bạn chứng kiến những phiên giao dịch mà Bitcoin giảm hơn 9.000 USD, với những đợt giảm hơn 2.000 USD diễn ra trong vài phút và áp lực bán có vẻ như liên tục — giống như dòng tiền có quy mô tổ chức đang xuyên qua một sổ lệnh mỏng.

Kể từ ngày 24 tháng 1, 10 tỷ USD trong các vị thế đòn bẩy đã bị thanh lý, chiếm khoảng 55% mức kỷ lục ghi nhận vào ngày 10 tháng 10. Sự dai dẳng đó là một vấn đề. Một ngày thanh lý có thể được coi là sự kiện chỉ xảy ra một lần; các đợt thanh lý lặp đi lặp lại trong nhiều tuần sẽ trở thành vấn đề về cấu trúc. Chúng định hình hành vi, kìm hãm việc chấp nhận rủi ro và khiến thanh khoản duy trì ở mức mỏng vì các nhà giao dịch đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn để nắm giữ rủi ro.

Trong các thị trường được dẫn dắt bởi cấu trúc, sự ổn định ít phụ thuộc vào "tin tốt" mà chủ yếu là việc thị trường lấy lại khả năng hấp thụ các khối lượng lớn mà không xảy ra tình trạng sụt giảm hàng loạt.

Lời giải thích đơn giản nhất cho thị trường giá xuống này cũng là lời giải thích hữu ích nhất: tiền điện tử đang trải qua một đợt suy thoái về cấu trúc, do thanh khoản chi phối, chứ không phải là một sự sụp đổ đột ngột về các yếu tố cơ bản. Các số liệu mô tả một thị trường đã hứng chịu một cú sốc và sau đó không thể xây dựng lại độ sâu cũng như sự tự tin. Tiền điện tử không chỉ giảm giá. Nó đã không thể phục hồi. Đó là lý do tại sao thị trường giá xuống lần này có cảm giác khác biệt.

Nếu biến động "sẽ còn kéo dài" trong bối cảnh sự bất ổn gia tăng, thì con đường dẫn đến sự ổn định có khả năng phụ thuộc vào việc thanh khoản có quay trở lại, các đợt thanh lý có giảm dần và tâm lý tiêu cực có bị cạn kiệt hay không. Cho đến lúc đó, Bitcoin sẽ tiếp tục hoạt động ít giống một tài sản thuần túy theo các câu chuyện kể, mà sẽ giống hơn với những gì quá trình tài chính hóa đã tạo ra cho nó: một thị trường bị chi phối bởi dòng tiền, nơi cấu trúc — chứ không phải các câu chuyện — mới là yếu tố quyết định nhịp độ hàng ngày.

‍