IPO SpaceX — это не только про ракеты

Ожидается, что SpaceX сегодня вечером установит цену своего первичного публичного размещения, а торги начнутся завтра, в пятницу, 12 июня, на Nasdaq под тикером SPCX. У цифр нет прецедента. Компания предлагается примерно по $135 за акцию, что оценивает её примерно в $1.77 трлн и позволяет привлечь порядка $75 млрд — это крупнейшее IPO в истории, более чем вдвое превышающее рекорд Saudi Aramco, установленный в 2019 году. Сообщаемый спрос превысил $250 млрд, то есть в несколько раз больше объёма предлагаемых акций, а необычно большая часть сделки — почти треть — как сообщается, предназначена для розничных инвесторов, тогда как обычно на них приходится от пяти до десяти процентов.

Так что эта сделка окажется в портфелях очень многих обычных инвесторов. Но прежде чем это произойдёт, важно чётко понимать, что именно продаётся. Несмотря на название, это вовсе не ставка на ракеты.

Что вы на самом деле покупаете

В феврале SpaceX поглотила компанию Elon Musk в сфере ИИ — xAI, которая сама ранее уже поглотила X, платформу, ранее известную как Twitter, — в сделке с оплатой акциями, оценившей объединённую группу примерно в $1.25 трлн. Именно в этом и состоит вся суть корпоративной перестройки. Когда вы завтра покупаете акцию SPCX, вы покупаете четыре бизнеса, объединённые вместе: запуск и направление Starship; Starlink, спутниковую интернет-сеть с более чем девятью миллионами подписчиков, которая приносит большую часть денежного потока группы; xAI и её модели Grok; и сам X. Два из этих четырёх — xAI и X — сегодня убыточны.

Логика, которая связывает их между собой, — это не ракеты. Это инфраструктура для искусственного интеллекта. Заявленный план заключается в том, чтобы объединить спутниковую сеть Starlink с моделями xAI и перенести вычисления ИИ на орбиту, где солнечная энергия доступна постоянно, а холод космоса обеспечивает охлаждение. Будет ли эта идея когда-либо реализована полностью или нет, именно на ней строится оценка компании. SpaceX продаётся рынку как компания инфраструктуры ИИ, у которой просто есть лучшие в мире ракеты, — а не наоборот.

Почему дефицит снова вернулся на публичные рынки

Чтобы понять ажиотаж, посмотрите на компанию, с которой это размещение находится в одном ряду. Большую часть последнего десятилетия самая ценная технология создавалась и удерживалась в частном секторе. OpenAI, Anthropic и сама SpaceX росли в стоимости, оставаясь вне публичных рынков, так что обычные инвесторы не могли в них войти. По-настоящему дефицитный актив, выходящий на публичный рынок, — редкость, а дефицит как раз и двигает цену. Это последнее и крупнейшее событие в волне мега-размещений, которая накапливалась годами.

Вычисления — новая нефть

Любой продукт ИИ строится по определённой «пирамиде». На вершине находятся приложения, с которыми взаимодействуют пользователи; ниже — модели, такие как Claude, GPT, Gemini, Grok; а под ними — часть, которую почти никто не видит: вычислительные мощности, дата-центры, охлаждение и электропитание. Обучение модели — дорогое удовольствие, и стоимость растёт с каждым поколением: институт Stanford HAI оценивал расходы на вычисления для обучения GPT-4 примерно в $78 млн, а Google Gemini Ultra — примерно в $191 млн. Но одно обучение — это разовая история. Более крупные и устойчивые расходы возникают при ежедневной работе этих моделей для сотен миллионов людей — а также на дата-центры, энергоснабжение и охлаждение, без которых это невозможно. Кто контролирует эту инфраструктуру, тот контролирует экономику всей отрасли.

Электроэнергия — это настоящий предел

Главное ограничение для ИИ — не чипы, а электричество. По оценке Международного энергетического агентства, дата-центры потребили около 415 тераватт-часов в 2024 году и могут выйти примерно на 945 тераватт-часов к 2030 году, а Goldman Sachs прогнозирует рост спроса на электроэнергию со стороны дата-центров примерно на 165 процентов за десятилетие. Именно это и является узким местом, которое делает «бесплатную» орбитальную солнечную энергию в презентации не просто красивым лозунгом: если на Земле ограничением является энергия, то перенос вычислений туда, где солнце не заходит, — это реальный стратегический подход, пусть и на весьма отдалённую перспективу.

Непривлекательная часть: тепло

Ещё одно физическое ограничение — это тепло. Размещение чипов настолько плотно, чтобы обучать крупные модели, означает, что старый подход с обдувом холодным воздухом уже не справляется; операторы переходят к жидкостному охлаждению, которое проходит непосредственно через оборудование. Это наименее эффектная часть истории ИИ, и именно такого рода физическую, инфраструктурную проблему SpaceX и позиционирует в своей стратегии — не запросы и чат-боты, а энергия и охлаждение.

Проверка реальностью: цена

Всё это объясняет масштаб амбиций — но не отвечает на вопрос, разумна ли цена. При оценке примерно в $1.77 трлн на выручке, вероятно, около $18–19 млрд, SPCX оценивается с мультипликатором прибыли, который в несколько раз выше, чем у Meta, Alphabet или Nvidia, и заметно выше даже Tesla в период её наиболее раздутой оценки. За последние 12 месяцев оценка выросла примерно в пять раз: с примерно $350 млрд в мае 2025 года до $1.25 трлн в момент февральского слияния и до примерно $1.77 трлн сейчас. Вы также платите за два убыточных бизнеса внутри этого пакета, при такой структуре управления, где Musk контролирует около 85 процентов голосов и теперь одновременно руководит двумя компаниями с триллионной капитализацией. Аналитики назвали это самое спорное IPO за последнее десятилетие.

Ничто из этого не означает, что акции не вырастут. Это означает, что запас прочности невелик: текущая цена уже предполагает, что история про орбитальный ИИ сработает.

Вопрос на $1 трлн — и на $5 трлн

Вхождение в клуб триллионных компаний при такой цене уже почти подтверждено. Удержаться там сложнее. Достижение $5 трлн — уровня, которого в недавней истории касалась только Nvidia, — потребует доминирования в своей категории и прибыли, достаточной, чтобы это оправдать, причём сохраняющихся в течение многих лет, а не подтверждённых одним сильным днём открытия торгов. Это разница между вехой и гарантией.

Как к этому относиться

Вместо попытки спрогнозировать будущее полезнее держать в голове несколько сценариев. В более слабом варианте инфраструктурная идея реализуется дольше, чем предполагает цена, убыточные бизнесы остаются убыточными, а перегретое размещение теряет импульс — что часто и происходит с IPO с высоким ажиотажем в первый день. В базовом варианте денежный поток Starlink и доминирование в запуске поддерживают оценку, а история с орбитальными вычислениями ИИ развивается медленно на фоне. В более сильном варианте SpaceX становится платной магистралью для физического слоя ИИ — энергия, запуск и спутниковая сеть — и сегодняшняя цена потом кажется дешёвой. Разумные люди оценивают эти сценарии очень по-разному, и именно поэтому акция вызывает столько споров.

Для розничных инвесторов не менее важны и механизмы размещения. Распределение акций в горячих IPO обычно сокращается, поэтому вы можете получить гораздо меньше акций, чем запрашивали. Первая сделка может проходить значительно выше цены размещения. Ранняя волатильность, как правило, высока, а давление на фиксацию прибыли в первый день может работать в обе стороны.

Итог

Заголовок говорит о ракетах. Оценка говорит об инфраструктуре ИИ. Если говорить честно, SPCX — это крупная по убеждённости и высокая по цене ставка на то, что одна компания будет владеть значимой частью физического слоя, на котором работает эпоха ИИ: вычислениями, энергией, охлаждением и спутниковой сетью, которая связывает всё это воедино, при этом под этим слоем будет прибыльный бизнес в ракетах и интернете, который финансирует ожидание. Возможно, это окажется дальновидным решением, а возможно — просто дорогим. Завтрашнее открытие торгов покажет, что чувствует рынок, но не докажет, верна ли сама идея.

‍

Эта статья содержит рыночный комментарий и предназначена только для образовательных целей. Она не является инвестиционной рекомендацией, а также предложением или призывом покупать или продавать какие-либо ценные бумаги.

Все показатели основаны на предварительных данных до листинга и рыночных оценках и могут измениться после подтверждения окончательной цены в проспекте эмиссии. Торговля и инвестирование связаны с риском, включая возможную потерю капитала.