Обвал крипторынка на 2,2 трлн долларов: почему на этот раз все иначе

С октября крипторынки потеряли почти половину своей стоимости — 2,2 трлн долларов рыночной капитализации испарились за несколько недель. В прошлых циклах просадки можно было связать с четкими триггерами, такими как крах FTX или повышение процентных ставок. В этот раз фундаментальные показатели почти не изменились.

Bitcoin растерял весь свой рост после выборов и теперь торгуется на 10% ниже с момента избрания Трампа. Многие трейдеры испытывают сомнения, выбирая торговые стратегии. За последние 60 дней «фундаментальная картина» практически не изменилась, однако цены продолжают падать, попытки восстановления терпят неудачу, а внутридневные колебания выглядят резкими. Правильнее будет спросить не «что изменилось в криптовалютах?», а «что изменилось в криптотрейдинге?». Ответ кроется в структуре рынка: ликвидациях, настроениях, глубине рынка и в том, насколько быстро капитал теперь может входить в этот класс активов и выходить из него.

Физическое золото

Полезно сравнить сегодняшний Bitcoin с золотом образца 2003 года. В марте 2003 года первый ETF на золото был запущен на Австралийской бирже ценных бумаг (ASX), за ним последовали аналогичные фонды на других биржах. Суть золота не изменилась: дефицит остается дефицитом, но главные драйверы цены стали иными. Как только актив становится легко покупать и продавать через традиционные инструменты, на него начинают влиять потоки капитала, ребалансировка портфелей, стратегии хеджирования и макроликвидность.

До появления ETF владеть золотом в больших объемах было сложнее с операционной точки зрения. С появлением ETF добавление золота в портфель стало возможным в один клик. В этом и заключается суть изменений: рынок перешел от «физического спроса» к «решениям о распределении активов». Золото не перестало быть инструментом хеджирования, но стало более чувствительным к тем же факторам, которые двигают другие макроэкономические активы.

По мере умножения числа инструментов трейдеры получают возможность открывать позиции по золоту синтетически. В нормальных условиях это может улучшить ликвидность, но также означает, что цены могут резко меняться из-за позиционирования и потоков капитала, а не из-за физического спроса и предложения. Когда рынки избегают рисков, потоки начинают доминировать, и мы наблюдали это на примере золота и серебра во время той же суровой распродажи, которая за несколько часов уничтожила весь энтузиазм вокруг Bitcoin.

Bitcoin переживает более быструю и рефлексивную версию этого сдвига. Концепция «цифрового золота» все еще актуальна, даже если он торгуется как чувствительный к ликвидности макроэкономический инструмент — потому что с ростом числа традиционных торговых оболочек и участием институционалов актив становится легче накапливать и продавать. В отличие от золота, Bitcoin также более волатилен, более чувствителен к кредитному плечу и более склонен к каскадным падениям при недостаточной глубине рынка.

Масштабная ликвидация

Хронология событий начинается с пика: 6 октября криптовалюта достигает рекордной рыночной капитализации в 4,3 трлн долларов. Спустя четыре дня, 10 октября, на крипторынке фиксируются ликвидации на сумму 19 млрд долларов.

Крупные события ликвидации не просто двигают цену — они наносят ущерб способности рынка нормально функционировать. После шока такого масштаба поставщики ликвидности отступают, стоимость кредитного плеча пересматривается, а покупатели на просадках колеблются, так как каскадные падения могут формироваться очень быстро.

После 10 октября рынок не «отскакивает», как это часто бывает в условиях здорового аппетита к риску. Попытки восстановления не меняют настроений — это признак того, что рынком движет уже не вера в актив, а позиционирование и отсутствие стабильного спроса.

Затем наступает «тихая» фаза, которая на самом деле таковой не является: в период с 15 ноября по 15 января Bitcoin торгуется в узком диапазоне с кратковременными всплесками ликвидаций и «гэпами» в обоих направлениях. Это не нормальная консолидация, это симптом. На сильных рынках консолидация служит базой для продолжения тренда. На уязвимых рынках она отражает малую глубину, где крупные ордера вызывают несоразмерные движения, поскольку книга ордеров не может плавно поглотить большие объемы.

Наконец, 16 января диапазон пробивается вниз, и падение ускоряется. К 5 февраля рыночная капитализация криптовалют сокращается на 2 трлн долларов — остальное уже история.

Децентрализованный, но финансиализированный

Такой спад вполне логичен, если рассматривать Bitcoin как более финансиализированный актив, а значит, более зависимый от потоков капитала. По мере расширения базы держателей за счет институциональных участников и портфельных инвестиций Bitcoin все чаще торгуется как актив, позиции по которому быстро закрывают при росте волатильности или снижении аппетита к риску. Для этого не требуется кардинального изменения «фундаментального» сценария — достаточно лишь изменений в позиционировании и ликвидности.

Поскольку с момента октябрьского пика глубина рынка остается слабой, один крупный продавец может сдвинуть цену сильнее ожидаемого, особенно если падение спровоцирует ликвидации, которые вызовут дальнейшие продажи. Именно так возникают сессии, когда Bitcoin падает более чем на 9 000 долларов, с просадками более чем на 2 000 долларов за считанные минуты, а давление продавцов кажется постоянным — словно потоки институционального масштаба продавливают тонкую книгу ордеров.

С 24 января были ликвидированы позиции с кредитным плечом на сумму 10 млрд долларов, что составляет около 55% от рекордного уровня 10 октября. И это упорство рынка имеет значение. Один день ликвидаций можно списать на случайность; повторяющиеся же ликвидации на протяжении нескольких недель становятся структурными. Они формируют поведение участников, подавляют склонность к риску и сохраняют низкую ликвидность, поскольку трейдеры требуют большей компенсации за удержание рисковых позиций.

На рынках, зависящих от структуры, стабилизация в меньшей степени зависит от «хороших новостей» и в большей — от восстановления способности рынка поглощать объемы без каскадных обвалов.

Самое простое объяснение этого медвежьего рынка является и самым точным: криптовалюты переживают структурный спад, вызванный дефицитом ликвидности, а не внезапный фундаментальный крах. Цифры описывают рынок, который перенес шок, а затем не смог восстановить глубину и уверенность. Крипторынок не просто упал. Он не смог восстановиться. Вот почему этот медвежий рынок ощущается иначе.

Если в условиях растущей неопределенности волатильность задержится надолго, то путь к стабилизации, скорее всего, будет зависеть от того, вернется ли ликвидность, прекратятся ли ликвидации и иссякнут ли медвежьи настроения. До тех пор Bitcoin будет вести себя не столько как актив, движимый повествованием, сколько как то, во что его превратила финансиализация: рынок, управляемый потоками, где ежедневный тон задает структура, а не история.

‍