Microsoft w ciągu jednego kwartału zyskał i stracił na tym samym zakładzie AI

Microsoft odnotował zysk w wysokości 3,2 mld USD na jednej inwestycji związanej z AI oraz odpis na innej w ciągu tych samych trzech miesięcy. Ten podział to cała lekcja: pytanie, czy firma ma ekspozycję na AI, mówi niemal nic.

W czwartym kwartale roku fiskalnego Microsoft podniósł wycenę swojego udziału w Anthropic o 3,2 mld USD, jednocześnie obniżając wycenę udziału w OpenAI o około 600 mln USD. Ten sam temat, ten sam dach, ten sam kwartał, przeciwne wyniki. Właściwym pytaniem nigdy nie było „czy to akcja spółki AI?”. Właściwe pytanie brzmi: „które z zakładów AI tej spółki się sprawdzają, a które przynoszą straty?”

Dlaczego jeden zakład AI może się sprawdzić, a inny przynieść straty

Temat to nie pojedyncza transakcja. „AI” w ramach jednej spółki może rozgałęziać się na kilka oddzielnych pozycji, które nie poruszają się w tym samym kierunku.

Microsoft posiada udziały zarówno w Anthropic, jak i w OpenAI – dwóch czołowych twórcach modeli AI. W tym kwartale księgowanie podniosło wartość jednego udziału, a drugiego obniżyło. Zysk z Anthropic niemal dorównał całorocznemu zyskowi z OpenAI. Posiadanie „AI” za pośrednictwem Microsoft oznaczało jednoczesne posiadanie zwycięzcy i przegranego, a ogólna ekspozycja ukrywała oba te elementy.

Rekordowe przychody i rekordowe wydatki, akcje poniżej szczytu

Reszta raportu była mocna. Microsoft zakończył rekordowy rok fiskalny – przychody z chmury po raz pierwszy przekroczyły 100 mld USD rocznie, a segment chmurowy rósł w szybkim tempie.

Mimo to akcje nadal są notowane znacznie poniżej poprzedniego historycznego maksimum. Przyczyna leży tuż obok dobrych wiadomości: wydatki kapitałowe wzrosły o około 70% rok do roku, a na kolejny rok zapowiedziano jeszcze więcej. Rynek zastanawia się, czy te wydatki przełożą się na trwałe przychody, czy raczej na kosztowny wyścig zbrojeń. Mocny wzrost nagłówkowych wyników nie rozstrzyga tej kwestii.

Ten schemat nie jest nowy, nowy jest jedynie temat

Rozbieżne zakłady w ramach jednej spółki to nic nowego.

• W latach 2000. zarówno Google, jak i Yahoo działały w obszarze „wyszukiwania”. Jedna ścieżka realizacji strategii przynosiła coraz lepsze wyniki, druga traciła na znaczeniu. Posiadanie szerokiej ekspozycji na ten temat nadal mogło przynieść stratę, jeśli postawiłeś na niewłaściwego konia.
• W latach 2010. Amazon łączył pod jednym dachem detaliczną sprzedaż o niskiej marży oraz działalność chmurową o wysokiej marży. Rynek wciąż wyceniał niewłaściwą połowę. To mniejszy, mniej oczywisty segment napędzał kurs akcji.
• W latach 2022 i 2023 podstawowa działalność reklamowa Meta oraz przynosząca straty jednostka metaverse ciągnęły kurs akcji w przeciwnych kierunkach w ramach tych samych raportów.

Za każdym razem korzyść odnosił ten, kto spojrzał w głąb spółki, a nie jedynie na jej etykietę.

Czy ten podział to wada, czy atut?

Istnieje realny scenariusz wzrostowy. Rozłożenie ekspozycji na liderów AI to dokładnie taki rodzaj zabezpieczenia, jakiego potrzebuje właściciel platformy. Pomylenie się co do jednego udziału przy jednoczesnej trafności co do drugiego to dowód działającej dywersyfikacji, a nie jej porażki. Podwyższenie i obniżenie wyceny to również bezgotówkowe wahania księgowe, więc wyniki jednego kwartału mówią niewiele o kondycji leżących u ich podstaw biznesów.

Taka interpretacja ma sens, jeśli chmura nadal będzie się dynamicznie rozwijać, a wysokie wydatki przełożą się na trwałe przychody. Przestaje być aktualna, jeśli wydatki wyprzedzą zyski generowane przez produkty AI, a wyniki tego kwartału okażą się sygnałem rzeczywistego pogorszenia, a nie jedynie szumem. Obserwowanie kierunku w jednym kwartale niczego nie dowodzi. Obserwowanie kilku kwartałów – owszem.

Na co zwracać uwagę od teraz

Dowody przemawiają za tym, by traktować Microsoft jako koszyk wielu zakładów AI, a nie jeden. Dlatego śledź poszczególne elementy, a nie samą etykietę:

• Czy wzrost przychodów z chmury i AI nadąża za gwałtownym wzrostem wydatków, czy też marże się kurczą, gdy wydatki wyprzedzają przychody.
• W którą stronę zmienią się wyceny udziałów w Anthropic i OpenAI w kolejnym kwartale. Odwrócenie trendu wskazywałoby, że te wahania to jedynie szum.
• Różnica między obecną ceną a poprzednim szczytem jako miernik tego, ile optymizmu wobec AI już wyparowało.

Nic z tego nie jest rekomendacją transakcyjną. To sposób na odczytanie sytuacji spółki. Temat może być słuszny, nawet jeśli konkretny zakład w jego ramach jest chybiony, a etykieta na drzwiach wejściowych tego nie zdradzi.