Microsoft a gagné et perdu sur le même pari lié à l'IA en un trimestre

Microsoft a enregistré un gain de 3,2 Md $ sur une participation dans l'IA et une dépréciation sur une autre au cours des mêmes trois mois. Cette divergence résume tout l'enseignement : se demander si une entreprise est exposée à l'IA ne vous apprend presque rien.

Au quatrième trimestre de son exercice fiscal, Microsoft a réévalué à la hausse sa participation dans Anthropic de 3,2 Md $ et déprécié sa participation dans OpenAI d'environ 600 M $. Même thème, même entreprise, même trimestre, résultats opposés. La question utile n'a jamais été « cette action est-elle liée à l'IA ? ». Elle est : « lesquels de ses paris sur l'IA fonctionnent, et lesquels génèrent des pertes ? »

Pourquoi un pari sur l'IA peut réussir tandis qu'un autre échoue

Un thème ne constitue pas une seule opération. L'« IA » au sein d'une même entreprise peut se répartir en plusieurs positions distinctes, qui n'évoluent pas toutes dans le même sens.

Microsoft détient des participations dans Anthropic et OpenAI, deux des principaux créateurs de modèles. Ce trimestre, la comptabilité a réévalué l'une à la hausse et l'autre à la baisse. Le gain sur Anthropic a presque égalé à lui seul le gain annuel complet sur OpenAI. Détenir de l'« IA » via Microsoft revenait à détenir simultanément un gagnant et un perdant, et l'exposition mise en avant dans les titres masquait les deux.

Revenus records et dépenses records, mais une action sous son sommet

Le reste du rapport était solide. Microsoft a clôturé un exercice fiscal record, avec des revenus cloud dépassant pour la première fois les 100 Md $ annuels et une forte croissance de son segment cloud.

Pourtant, l'action s'échange toujours bien en dessous de son précédent record historique.La raison se trouve à côté des bonnes nouvelles : les dépenses d'investissement ont bondi d'environ 70 % sur un an, avec des prévisions nettement plus élevées pour l'année à venir. Le marché évalue si ces dépenses se traduiront par des revenus durables ou par une coûteuse course aux armements. Une forte croissance affichée ne répond pas à cette question.

Le schéma est ancien, seul le thème est nouveau

Les paris divergents au sein d'une même entreprise ne sont pas nouveaux.

• Dans les années 2000, Google et Yahoo représentaient tous deux la « recherche en ligne ». L'un a suivi une trajectoire d'exécution qui s'est renforcée, l'autre a décliné. Détenir largement ce thème pouvait tout de même vous faire perdre de l'argent si vous aviez choisi le mauvais cheval.
• Dans les années 2010, Amazon réunissait sous un même toit une activité de détail à faibles marges et une activité cloud à fortes marges. Le marché continuait d'évaluer la mauvaise moitié. Le segment plus petit et moins évident a porté l'action.
• En 2022 et 2023, l'activité publicitaire principale de Meta et son unité de métavers déficitaire ont tiré l'action dans des directions opposées au sein des mêmes rapports.

À chaque fois, le bénéfice est revenu à celles et ceux qui ont regardé à l'intérieur plutôt que l'étiquette.

Cette divergence est-elle une faiblesse ou une force ?

Il existe un véritable scénario haussier. Être réparti entre les leaders de l'IA constitue précisément la couverture qu'un propriétaire de plateforme recherche. Se tromper sur une participation tout en ayant raison sur une autre montre que la diversification fonctionne, et non qu'elle échoue. La réévaluation à la hausse et la dépréciation sont également des variations comptables sans effet sur la trésorerie. Les valorisations d'un seul trimestre ne disent donc pas grand-chose sur les activités sous-jacentes.

Cette interprétation tient si le cloud continue de croître et si les dépenses importantes se transforment en revenus durables.Elle ne tient plus si les dépenses dépassent les revenus générés par les produits d'IA, et si les valorisations de ce trimestre signalent une réelle dégradation plutôt que du bruit. Observer l'évolution d'un seul trimestre ne prouve rien. En observer plusieurs, oui.

Les éléments à surveiller désormais

Les éléments plaident en faveur d'une lecture de Microsoft comme d'un portefeuille de paris sur l'IA, et non comme d'un seul pari. Suivez donc les différentes composantes, et non l'étiquette :

• La capacité de la croissance du cloud et des revenus de l'IA à suivre le rythme de la hausse des dépenses, ou la compression des marges si les dépenses progressent plus vite.
• L'évolution des valorisations d'Anthropic et d'OpenAI au prochain trimestre. Un retournement montrerait que ces variations ne sont que du bruit.
• L'écart entre le cours et son précédent sommet, afin d'évaluer dans quelle mesure l'optimisme lié à l'IA s'est déjà dissipé.

Il ne s'agit pas d'une recommandation de trading. C'est une manière d'analyser l'entreprise. Un thème peut être pertinent alors qu'un pari spécifique en son sein ne l'est pas, et l'étiquette sur la porte d'entrée ne vous indiquera pas lequel est lequel.